• Lucas Cassalho

Beta vs. Margin of safety: uma alusão à subjetividade financeira

Atualizado: 19 de jan.


O que é risco? São inúmeras as possíveis respostas para essa questão, sendo a maioria delas submetidas a certo grau de subjetividade. De forma geral, o risco advém da possibilidade de sofrer danos ou perdas, sendo que, quanto mais espalhada a distribuição de possíveis resultados, maior a probabilidade de sofrer danos ou obter resultados acima da média – ou seja, maior o risco. Na teoria financeira, a ideia de risco está comumente atrelada à volatilidade de um determinado ativo, a qual é avaliada através de sua variância em relação a determinado índice de mercado. Tal método de avaliação de risco, amplamente utilizado em métodos de valuation por Fluxos de Caixa Descontados (DCF), é denominado Beta e faz parte da função do CAPM (Capital Asset Pricing Model), empregada para calcular o cost of equity de uma empresa. Contudo, apesar de largamente aceito, o acesso ao risco através da volatilidade possui contestações, principalmente, no longo prazo, e, por conta disso, investidores costumam avaliar o risco sob outra perspectiva: o conceito de “Margin of safety”.


No relatório anual de 1993 da Berkshire Hathaway, Warren Buffett teceu uma crítica à teoria financeira clássica ao citar o exemplo da ação do Washington Post. Em 1973, quando investiram no papel, o valuation da empresa havia recuado mais de 50% (de um valor entre $180 e $190 milhões para algo entre $80 e $90 milhões) e, por ter ocorrido de maneira rápida, o Beta da empresa teria aumentado, o que implicava em um maior risco para a ação. Assim sendo, Buffett concluiu que, levando em pauta o viés financeiro teórico, a ação da empresa seria mais arriscada se comprada a um valuation de $80 milhões do que a um valuation de $180 milhões.


Mesmo não se atendo fielmente aos conceitos teóricos, a análise de Buffett contém uma premissa fundamental para a interpretação do conceito de “Margin of safety”. Ao dizer que a ação embutia menos risco devido a um valuation menor, Buffett assumiu que a diferença entre o preço e o valor justo do papel aumentou, e, para que isso se concretizasse, suas premissas deveriam diferir daquilo que o consenso de mercado acreditava. Tempos depois, suas premissas realizaram-se e a ação valorizou.


O tratamento empregado por Buffett em sua tomada de decisão pautou-se no conceito de “margin of safety”: toda ação possui um valor intrínseco e, quanto maior o desconto da ação a este valor, menor o risco embutido na operação.


Nesse âmbito, é possível interpretar o risco de duas maneiras: no curto prazo, levando em consideração a dinâmica temporal, a interpretação de risco atrelada à volatilidade é razoável; mas, para aqueles alinhados com uma filosofia de investimento de longo prazo, a compra de ações que ofereçam uma “margin of safety” é a melhor forma de encarar o trade-off entre risco e retorno.


No livro “Stocks for the long run”, de Jeremy Siegel, uma análise que avaliou o melhor e o pior retorno pós-inflação de um portfólio de equites, Bonds (título de crédito, com direito de recebimento de juros periódicos) e T-Bills (títulos do governo americano) encontrou evidências de que, quanto maior o tempo mantido com o portfólio de ações, maior tende a ser o retorno acumulado em relação a outras opções de investimentos. Apesar de contraintuitivo, se comparado ao investimento de longo prazo em bonds, uma carteira diversificada de ações é capaz de preservar, de maneira mais efetiva, o poder de compra. Além disso, vale destacar que nenhuma carteira de ações com duração maior de 17 anos apresentou retorno real negativo.


Fonte: Stocks for the long run


A ideia de margem de segurança parte do princípio de que, quanto maior é o desconto ao valor esperado, maior deve ser a proporção de recursos alocada em determinado ativo, sendo que o valor esperado é resultado da combinação de probabilidades e possíveis retornos. Ao aplicar este conceito a situações cotidianas e de menor complexidade, a objetividade promove uma maior clareza quanto ao valor esperado: em um jogo de moedas, no qual a queda com a face da cara para cima tem um payoff de $3 e a coroa um payoff de $1, o valor esperado é (0.5*3) + (0,5*1) = $2.


No entanto, o maior grau de complexidade, atrelado a maior disponibilidade de resultados que envolve o investimento em ações, atribui às probabilidades e possíveis retornos uma característica não-estática. Assim, cria-se a necessidade de basear premissas em questões subjetivas. A utilização do teorema de Bayes, que envolve probabilidade condicional, é uma maneira de atualizar, constantemente, premissas baseadas em novas informações. Um jogo de dados, apesar de objetivo, é capaz de ilustrar como o acesso a novos conhecimentos pode afetar a distribuição de probabilidades: antes de lançar, a probabilidade de obter a face 6 é de, aproximadamente, 16%; contudo, se, após o lançamento, houver a nova informação de que a face obtida é um número par, a probabilidade passa a ser de aproximadamente 33%; em adição, se informado de que a face não é o número 1 (um), a nova probabilidade, agora com maior acesso a informação, passa a ser de 50%.


Em adição, no que tange a distribuição de possíveis resultados, a melhor maneira de determinar um range para possíveis resultados é através do método de expectativas. Este consiste em apontar as principais variáveis que afetam a criação de valor ao acionista – tal como crescimento de receita, margens operacionais, CAPEX – e criar cenários que englobem possíveis resultados diferentes. Ao combinar cada cenário com uma determinada probabilidade, é possível estabelecer um resultado sólido para o valor esperado.


Desse modo, partindo da hipótese de criação de três cenários – um otimista, um pessimista e um consensual – é fundamental pontuar que a variabilidade de possíveis resultados é um fator crucial para a tomada de decisão final. Quanto maior a variabilidade, ou seja, maior o range de possíveis resultados, a ação pode tornar-se atrativa, ou não, mesmo se o cenário consensual for o mais provável. Isso porque, uma probabilidade menor que a consensual, mas, ainda sim, suficientemente alta e que ofereça um resultado que exceda o valor atual da ação, pode criar uma lacuna significativa entre preço e valor esperado.


Por outro lado, para uma ação com pouca variabilidade de possíveis resultados, suas premissas devem apostar contra as consensuais para que haja a criação de uma “margin of safety” suficiente. Dado que, quanto maior a probabilidade do cenário consensual se realizar, menor é a diferença entre preço atual e valor esperado que pode ser criada.


Fonte: Elaboração Própria


Por fim, o investimento em ações pressupõe certo apetite ao risco. Encontrar assimetrias e alinhá-las a uma boa análise quantitativa é uma tarefa complexa e desafiadora. O acesso ao risco e a melhor forma de mensurá-lo pautam-se mais em valores subjetivos do que objetivos, e esse grau de incerteza e imaterialidade tornam as teorias financeiras ainda mais interpretativas e arbitrárias. Nesse sentido, uma melhor interpretação do conceito de risco e suas diferentes abordagens podem potencializar análises e conduzi-las de forma a encontrar um maior gap entre preço e valor intrínseco.