Discussões sobre o final do Valuation: Estimando o Terminal Value

27/03/2020

 

 

Nesse texto, irei abordar o método de estimação do Terminal Value baseado na ideia de que a companhia continuar a produzir fluxos de caixa na perpetuidade e nós, enquanto analistas, estimamos uma maneira de avaliá-la no longuíssimo prazo.

 

      A medida que uma empresa cresce, torna-se mais difícil sustentar um alto crescimento e eventualmente ela crescerá a uma taxa menor ou igual à taxa que a economia do país opera. Essa taxa de crescimento, estável e sustentável na perpetuidade, nos permite estimar o valor de todos os fluxos de caixa no futuro e trazê-los a valor presente. Uma pergunta chave que nos confrontamos é em qual momento da estimação essa transição para a taxa estável de crescimento ocorrerá.

 

       A grande ideia por trás dessa atividade é que não conseguimos estimar fluxos de caixa para sempre, então normalmente delimitamos no fluxo de caixa descontado um final ao parar a estimativa em algum momento no futuro e, naquele ponto, computamos o terminal value.

 

 

 

        Apesar do foco que será dado no método de terminal value a partir da taxa constante de crescimento no longo prazo, é importante salientar outras maneiras de realizar o cálculo. Na primeira, conhecido como Liquidation Value, pois assumimos a liquidação de todos os ativos da companhia no ano terminal e estimamos o que seria pago por eles naquele momento. Na segunda, um múltiplo de lucro, receita, EBITDA ou book value, por exemplo, é aplicado para estimar o valor do terminal value. Por fim, nos atentaremos ao modelo de crescimento de perpetuidade em que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante para sempre.

 

Modelo de Crescimento Estável

 

Considerando o Fluxo de caixa para firma como parte do fluxo de caixa descontado, a fórmula para o Terminal Value é: 

 

Terminal Value (n) = Fluxo de Caixa Livre da Firma (n+1) / Custo de Capital (n+1) - g*n

Restrições em relação a taxa de crescimento:  De todos os inputs em um fluxo de caixa descontado, a taxa de crescimento (g) é um dos que mais gera discussão. Parte da razão para isso é o fato de que pequenas mudanças nessa taxa podem alterar o valor do terminal value significantemente e o efeito vai aumentando a medida que a taxa de crescimento aproxima-se da taxa de desconto.

 

O fato de que estamos falando de uma taxa de crescimento mantida constante para sempre aponta importantes restrições sobre quão alta esta pode ser. Nenhuma companhia pode crescer para sempre a uma taxa maior do que a taxa de crescimento da economia. Ao fazer julgamentos sobre quais os limites da taxa de crescimento estável, precisamos nos fazer as seguintes perguntas:   

 

  1. A empresa que estamos avaliando está restrita a operar apenas no país doméstico ou operar/possui capacidade de operar internacionalmente? Se a companhia é puramente doméstica, seja por restrições do management ou por restrições governamentais, a taxa de crescimento da economia doméstica será o fator limitante. Se a firma tiver aspirações internacionais, o valor da taxa de crescimentos nas economias que opera será o limitante.

  2. O valuation está sendo feito em termos nominais ou reais? Se o valuation é nominal, então a taxa de crescimento estável também deve estar em termos nominais (incluindo um componente de expectativa de inflação). Se o valuation é real, essa taxa de crescimento restringida e menor;

  3. Qual moeda está sendo usada para estimar os fluxos de caixa e as taxas de desconto? Esse fator está bem relacionado ao de cima. Se a moeda que estamos usando é de um país com altas taxas de inflação, a taxa de crescimento será muito maior, pois adicionamos um termo inflacionário e vice versa.

     Apesar do fato da taxa de crescimento não poder exceder a taxa da economia em que a firma opera, ela pode ser menor. Nada impede de assumir que firmas maduras se tornarão uma parte menor da economia e, na verdade, está pode ser uma premissa extremamente razoável. Fazer com que a taxa de crescimento da empresa seja menor ou igual a taxa de crescimento da economia não é só consistente, mas também assegura que a taxa da empresa será menor do que a taxa de desconto. Isso ocorre, pois existe um link entre a taxa livre de risco que é componente da taxa de desconto e a taxa de crescimento da economia. Veja que a taxa livre de risco pode ser escrita como: Taxa livre de risco nominal = taxa livre de risco real + Taxa de inflação esperada. No longo prazo, a taxa livre de risco real irá convergir para o crescimento real da economia, e o mesmo ocorre para esses valores nominais. De fato, uma ideia simples para levarmos em conta é que a taxa de crescimento estável (g) não deve exceder a taxa livre de risco.

 

Premissas sobre o crescimento estável

 

Em todo fluxo de caixa descontado, há três premissas críticas que devem ser feitas acerca da taxa de crescimento estável. A primeira trata de quando a firma que está sendo avaliada se tornará estável, se já não for. A segunda se refere a quais características da companhia serão refletidas na taxa de crescimento, em termos de retorno sobre os investimentos e custo de capital. Por fim, a última premissa está relacionada ao como a empresa avaliada fará a transação de alto crescimento para crescimento estável.

 

Duração do período de alto crescimento: A pergunta de quanto tempo uma empresa é capaz de sustentar alto crescimento é, talvez, uma das mais difíceis de se responder no valuation. Naturalmente, em última instância e no melhor cenário, todas as empresas tornam-se estáveis em termos de crescimento, pois ela se tornará grande e o tamanho da firma eventualmente será um barreira para continuar com as altas taxas de crescimento. No pior cenário, as firmas não sobrevivem e serão liquidadas. Além disso, alto crescimento em valuation (ou pelo menos crescimento que gera valor), vêm das firmas terem resultados onde os há excesso dos retornos em relação aos investimentos marginais. Em outras palavras, aumento de valor vêm de firmas que possuem retornos sobre o capital que são maiores que o custo de capital. Portanto, quando assumimos que a empresa desfrutará de alto crescimento pelos próximos 5 ou 10 anos, estamos implicitamente assumindo que ela terá esse excedente de retorno nesse período. Em um mercado competitivo, esses retornos eventualmente resultaram em novos competidores e o excesso do retorno irá desaparecer. 

 

Devemos olhar para três fatores ao considerar quanto tempo uma firma será capaz de sustentar alto crescimento: 

  1. Tamanho da empresa: Firmas menores possuem probabilidade de ter retornos que excedem o custo de capital e manter esses retornos do que firmas maiores. Isso se ocorre, pois elas têm mais espaço para crescer e mais mercado potencial. Pequenas empresas em mercados grandes deveriam ter maior potencial de alto crescimento (pelo menos em receita) ao longo do tempo. Quando olhamos para o tamanho da empresa, devemos nos atentar não só ao market share atual, mas também ao potencial de crescimento no mercado para seus produtos e serviços. Uma empresa pode ter um alto market share do seu mercado atual, mas pode ser capaz de crescer apesar disso, pois todo o mercado está crescendo rapidamente, por exemplo.

  2. Taxa de crescimento atual e retornos excessivos: Momento/Situação atual importam quando queremos estimar crescimento. Empresas que estejam reportando rápido crescimento de receitas estão mais suscetíveis a verem suas receitas crescerem rapidamente, pelo menos no futuro próximo. Empresas que estão obtendo altos retornos sobre o capital devem sustentá-los pelos próximos anos.

  3. Magnitude e sustentabilidade de vantagens competitivas: Esse é, talvez, o determinante mais crítico ao avaliar a duração de um período de alto crescimento. Se há barreira de entradas significativas e vantagens competitivas possíveis de serem sustentadas, as empresas conseguem sustentar por mais tempo altas taxas de crescimento.


Características de empresas de crescimento estável:  Uma empresa com crescimento estável é diferente em relação a uma de crescimento alto em diversos quesitos. De modo geral, espera-se que firmas com crescimento estável tenham risco médio (entende-se média do mercado), utilizem mais dívida, tenham baixos ou não tenham retornos excessivos e que reinvistam menos capital do que empresas com alto crescimento. Iremos considerar como melhor se ajustar a essas variáveis.

 

  • Equity Risk / Risco do capital próprio: Ao olharmos para o custo de capital próprio, firma com alto crescimento tendem a ser mais expostas ao risco de mercado (e ter betas mais elevados) do que firmas de crescimento estável. Parte disso se deve ao fato de que essas empresas tendem a ser players nichados fornecendo produtos discricionários. A medida que essas empresas se amadurecem é esperado menos exposição ao risco de mercado e betas mais próximos de 1 (isto é, a média do mercado). Temos a opção de determinar o beta como 1 para todas as empresas de crescimento estável, argumentando que este é o risco médio. 

  • Projetando retornos: Empresas com alto crescimento tendem a ter maiores retornos sobre o capital investido. Em crescimento estável, torna-se muito mais difícil de sustentar esses retornos. Existe a discussão por alguns analistas que a única premissa consistente para firmas de crescimento estável é tornar o retorno sobre o capital igual ao custo de capital. Todavia, enquanto retornos excessivos na perpetuidade não parecem ser razoáveis, também é difícil de assumir, na prática, que as empresas irão, repentinamente, perder a capacidade de obter retornos que excedem o custo de capital em um momento do tempo ( como 5 ou 10 anos). Como, muitas vezes, indústrias inteiras possuem alto retornos ao longo do tempo, assumir que os retornos sobre capital investido ou capital próprio de uma firma irão se mover em direção à media do mercado parece mais razoável.

  • Proporção e custo da dívida: Empresas com alto crescimento tendem a usar menos dívida em comparação às empresas com crescimento estável. A medida que as empresas crescem, sua capacidade de arcar com a dívida também aumenta. Quando estamos avaliando a empresa, esse fator irá alterar a proporção da dívida que utilizaremos ao computar o custo de capital. Ao avaliar o capital próprio, a mudança no ratio de dívida alterá tanto o custo de capital próprio bem como a expectativa dos fluxos de caixa. Sobre essa questão se devemos levar o nível de dívida para uma proporção mais sustentável quando temos crescimento sustentável, devemos olhar para a visão do management sobre a dívida bem com o poder que os stockholders possuem. Se o management deseja alterar sua política de financiamento e se os stockholders possuem poder, é razoável assumir que a proporção da dívida irá se mover para níveis mais altos com crescimento estável. Na prática, devemos olhar para a alavancagem de companhias mais maduras da indústria. 

  • Níveis de retenção e reinvestimento: Firmas com crescimento estável tendem a reinvestir menos do que empresas com alto crescimento e é criticamente importante que capturemos os efeitos do baixo crescimento em reinvestimento e que asseguremos que a empresa reinvista o mínimo para sustentar o crescimento estável na fase terminal. Em um modelo de fluxo de caixa para a firma, estimamos a taxa de crescimento esperada do lucro operacional como função do retorno sobre o capital em crescimento estável e da taxa de reinvestimento: Taxa de crescimento esperado = Taxa de reinvestimento x Retorno sobre o Capital Investido.

 

    Conectar a taxa de reinvestimento e retenção a taxa de crescimento estável torna o valuation menos sensível a premissas sobre essa taxa de crescimento. Enquanto o aumento da taxa de crescimento estável da perpetuidade, mantendo tudo mais constante, pode aumentar drasticamente o valor, mudar a taxa de reinvestimento a medida que a taxa de crescimento muda cria um efeito compensador. Os ganhos do aumento na taxa de crescimento serão parcialmente compensados pela perda no fluxo de caixa devido a esse crescimento na taxa de reinvestimento. Claro, o aumento de valor ocorrerá com o aumento da taxa de crescimento apenas se o retorno sobre o capital investido é maior que o custo de capital. Se o retorno sobre o capital é igual a taxa de crescimento na perpetuidade, aumentar a taxa de crescimento não trará efeito sobre o valor da empresa.

 

A questão da sobrevivência: Implícito no uso do terminal value no fluxo de caixa descontado está a premissa de que o valor da empresa assume uma vida perpétua. Para diversas companhias arriscadas, há uma grande chance de não existirem mais em 5 ou 10 anos. O Valuation deve refletir essa chance de fracasso? Se sim, como computar a probabilidade de que a empresa pode não sobreviver? Uma visão diz que os os fluxos de caixa estimados refletem um amplo leque de cenários. Assim, o valor já incluiria a probabilidade da firma não sobreviver ao computar o risco no custo de capital, portanto aumentá-lo, diminuindo os fluxos de caixa projetados. Outra visão, em contrapartida, afirma que o fluxo de caixa descontado incorpora um viés otimista e que a probabilidade de não sobrevivência não está devidamente incorporada no valuation.

 

Discussão final sobre Terminal Value

 

O papel desempenhado pelo terminal value no fluxo de caixa descontado é explicação de muitas das críticas que esse método de avaliação de empresas recebe. Os críticos apontam que uma proporção extremamente alta do valor da companhia vem do Terminal Value e que este é facilmente manipulável. Mas isso é de fato verdade?

 

É fato que grande parte do valor da empresa está no terminal value, mas seria estranho se não fosse assim. Quando compramos um ativo ou fazemos um (BOM) investimento em um negócio, a grande parte dos retornos não vem no período que você mantêm o investimento, mas sim quando você o vende. O terminal value é desenhado para capturar a apreciação do preço, consequentemente, quanto maior o potencial de um negócio, maior a proporção do valor que virá do terminal value. 

 

É fácil manipular o terminal value? É possível afirmar isso, mas essa questão é fruto de dois fatores importantes: o primeiro é que muitos analistas usam múltiplos de saída para calcular o terminal value e o segundo é que eles, normalmente, violam proposições acerca dos modelos de crescimento estável. O primeiro é que a taxa de crescimento não pode exceder a taxa de crescimento da economia. O segundo é que as empresas devem reinvestir o suficiente para sustentar o crescimento estável. Como vimos, não é a taxa de crescimento da perpetuidade que cria valor por si só. Quando o retorno sobre o capital é igual ao custo de capital, mudanças na taxa de crescimento não tem impacto no valor da empresa.

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